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金融去杠杆推动流动性“脱虚向实”，市场担心过程中是否会导致实体经济过热，进而引发通胀。其实，这种担心是出于对金融杠杆缺乏深入理解所造成的，因为发生这种情况的前提是在“脱虚向实”的过程中金融系统信用创造能力不变，但金融去杠杆恰恰是能起到降低金融系统信用创造能力，近几个月M2增速回落到10%以下就是一个很好的例证。M2增速主要取决于两个因素：基础货币增速和货币乘数。在基础货币增速维持相对平稳的前提下，M2增速的变动主要源自于货币乘数的变化，而货币乘数的变化则反映银行信用扩张的情况。
鉴于银行信用扩张有很强的顺周期性，例如银行在经济向好的时候放贷意愿较高，相反在经济下行的时候惜贷情绪较高，因此货币乘数与GDP相关性很高，并大致GDP增速两个季度左右，因此货币乘数也被当成经济景气度的指标。但2011-2016年间货币乘数和GDP增速却出现的明显的背离，货币乘数的反弹却并没有带来经济增速的反弹，反而我们看到的是经济增速持续下行。特别是2015年和2016年货币乘数出现飙升，这背后一方面是央行连续下调存款准备金率希望提升银行对实体经济的放贷意愿和能力，另一方面是银行资金并没有进入实体经济来推动投资和消费，而是进入虚拟经济空转催生资产价格泡沫。因此过程中我们看到股市、债市和房市出现连续的暴涨行情，甚至出现资产荒。
在去年底中央金融工作会议上确立的中性的货币立场之后，金融去杠杆就成为监管层的核心任务，结果M2增速历史性的回落到了10%以下。但M2增速下行更多是源于基础货币增速下降，货币乘数反而出现小幅反弹。从逻辑上来说，金融去杠杆限制了银行信用创造能力应该体现为货币乘数的下降，但为何货币乘数不降反升？我们认为上半年货币乘数反弹更多是反映实体经济景气度和活跃度上升，如果没有金融去杠杆，货币乘数反弹的幅度应该更大。下半年中央和监管层依然会把金融去杠杆作为政策重心，再加上经济增速可能温和回落，货币乘数会有所回落。如果再加上外汇占款平稳和央行在基础货币投放层面维持相对节制的话，那M2可能会继续维持在低于10%的水平，并有进一步下降的空间。因此金融去杠杆推进社会资金“脱虚向实”的过程中，从货币条件层面来讲，之前资本市场流动性过剩的局面未必会复制到实体经济。从实际层面观察，在对资本市场影响较大的银行间市场利率上行的同时，反映实体经济融资成本的加权贷款利率在上半年也出现明显反弹。这说明金融去杠杆带来的“脱虚向实”不是简单地把流动性从虚拟经济赶到实体经济，而是推动全社会包括实体经济去杠杆。此外，虽然少数受益于供给侧改革的行业的盈利能力有大幅改善，但实体经济的整体回报率并没有明显起色。加上金融去杠杆导致市场利率中枢抬升，融资成本上升进一步挤压实体经济投资回报率，因此在过去相当长一段时间内习惯于在资本市场加杠杆带来的超额回报的市场资金未必有进入实体经济的意愿。
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